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  山水水泥債主們的焦慮，在上周五與公司董事長(zhǎng)張斌見(jiàn)面后并未減輕。在會(huì)上部分債權(quán)人表現(xiàn)激動(dòng)，督促山水盡快召開(kāi)債券持有人大會(huì)。而山水償債事宜因?yàn)楣局饕蓶|之間的控制權(quán)之爭(zhēng)變得復(fù)雜化。

  山水水泥20億人民幣超短期融資券上周四到期未能兌付后，其承銷(xiāo)商招商銀行周五下午召開(kāi)山水債權(quán)人溝通會(huì)，參會(huì)者包括持有該違約債務(wù)以及其它存在違約風(fēng)險(xiǎn)的山水境內(nèi)公開(kāi)發(fā)行債務(wù)的債權(quán)人，彭博根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)計(jì)算上述債務(wù)本金總額達(dá)71億元。

  溝通會(huì)在北京西二、三環(huán)之間的中國(guó)科技會(huì)堂一樓舉行。彭博記者在會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)外見(jiàn)到數(shù)十位債權(quán)人代表前來(lái)參會(huì)，會(huì)議閉門(mén)進(jìn)行了三個(gè)多小時(shí)之久。

  一位不愿具名的與會(huì)人士在會(huì)后對(duì)彭博表示，山水水泥董事長(zhǎng)張斌和首席財(cái)務(wù)官李恒文(Henry Li)會(huì)上表示將盡最大可能減少投資者損失，但未給出具體的償債方案或時(shí)間表。

  隨著會(huì)議進(jìn)行，一些債權(quán)人情緒變得“比較激動(dòng)”，會(huì)議氣氛一度緊張， 該人士稱(chēng)。該人士不愿具名，因未獲授權(quán)公開(kāi)置評(píng)。

  這位與會(huì)者還表示，參會(huì)的債權(quán)人涵蓋目前持有山水公募債大部分機(jī)構(gòu)，很多債權(quán)人代表要求盡快召開(kāi)債券持有人大會(huì)，并表示要采取包括財(cái)產(chǎn)保全在內(nèi)的法律手段解決問(wèn)題。

  招商銀行負(fù)責(zé)山水債務(wù)工具承銷(xiāo)事宜的一位工作人員周一在電話中表示，招行將盡快組織召開(kāi)債券持有人大會(huì)，具體事宜將很快公告。這位工作人員不愿具名，因未獲授權(quán)公開(kāi)置評(píng)。

  周一，彭博三次致電山水集團(tuán)CFO李恒文尋求置評(píng)，均未獲接聽(tīng)。山水水泥香港投資者關(guān)系辦公室的James Lee稱(chēng)公司不能對(duì)在港交所申明以外的內(nèi)容置評(píng)。

  多方博弈

  香港上市的中國(guó)山水水泥該筆20億元的人民幣境內(nèi)債務(wù)違約， 是中國(guó)第一起超短融違約事件，使得境內(nèi)公開(kāi)發(fā)行債券市場(chǎng)的違約事件至少已達(dá)6起，增加了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)信用債市場(chǎng)泡沫化的擔(dān)憂(yōu)。該違約驚動(dòng)境內(nèi)外公司債券值縮水一半。

  開(kāi)曼群島注冊(cè)的中國(guó)山水水泥上周三稱(chēng)，境內(nèi)債務(wù)項(xiàng)下的違約將會(huì)觸發(fā)包括2020年到期的本金為5億美元，息率為7.50%的海外優(yōu)先票據(jù)在內(nèi)的其他債務(wù)交叉違約。為降低債權(quán)人訴訟導(dǎo)致不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，董事會(huì)已向開(kāi)曼群島大法院提交了清盤(pán)呈請(qǐng)，并申請(qǐng)委任臨時(shí)清算人。法院將于11月18日展開(kāi)聆訊。

  而山水水泥如何償債則因?yàn)楣竟蓶|之間的控制權(quán)之爭(zhēng)變得不明朗。爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的公司第一大股東天瑞集團(tuán)周五發(fā)出公告稱(chēng)，反對(duì)山水水泥申請(qǐng)清盤(pán)的做法，指責(zé)山水未召開(kāi)股東大會(huì)便發(fā)出清盤(pán)公告，未獲得其同意。

  天瑞已經(jīng)要求召開(kāi)股東特別大會(huì)，討論罷免包括公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)張斌在內(nèi)的8名董事會(huì)成員，同時(shí)提名李留法等多人為公司董事會(huì)成員。山水水泥周一早間公告，香港高等法院裁定公司的股東特別大會(huì)將從原定的11月25日延期至12月1日舉行，地點(diǎn)也從中國(guó)山東移至香港。

  “目前山水的情況非常復(fù)雜，” 渣打銀行[微博]信貸分析師Zhi Wei Feng表示?，F(xiàn)在是多方在博弈，他們各自的訴求顯而易見(jiàn)，但很難說(shuō)他們?cè)鯓?、能不能以及在何時(shí)能達(dá)到目的?！?

  持有山水水泥28%股份的大股東天瑞國(guó)際控股希望替換包括張斌在內(nèi)的現(xiàn)任管理層，但這遭到了總計(jì)持有山水水泥38%股份的亞洲水泥和中國(guó)建材的反對(duì)。亞洲水泥和中國(guó)建材亦有意控股山水。

  今年4月天瑞國(guó)際提高了山水水泥的持股比例，導(dǎo)致公司控制權(quán)變動(dòng)，從而觸發(fā)了公司原將于2016年5月25日到期的4億美元票據(jù)的提前償付條款。是導(dǎo)致公司資金鏈緊張的原因之一。

  償債能力惡化

  山水水泥11月12日公告稱(chēng)，由于公司控制權(quán)及管理層變動(dòng)存在不確定性，公司主體評(píng)級(jí)及債項(xiàng)評(píng)級(jí)被多次下調(diào)，公司各金融機(jī)構(gòu)對(duì)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)前景的不確定性有所顧慮，導(dǎo)致融資困難。自 2015 年 7 月 1 日起，公司僅能籌集 7.15 億元人民幣外部債務(wù)融資，但已經(jīng)償還人民幣 41.2 億元的到期債務(wù)，產(chǎn)生了約 34 億元的負(fù)現(xiàn)金流(不包括營(yíng)業(yè)收入)。

  國(guó)際評(píng)級(jí)公司標(biāo)普在周五的一份報(bào)告中指出，山水股東之間的紛爭(zhēng)已經(jīng)對(duì)公司的融資能力和運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生了損害。水泥需求和價(jià)格的下滑對(duì)公司的財(cái)務(wù)和流動(dòng)性都帶來(lái)了壓力。

  彭博采集的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年上半年，中國(guó)山水水泥的凈資產(chǎn)為人民幣103億元，總資產(chǎn)負(fù)債率54.73%。受到行業(yè)不景氣影響，山水水泥集團(tuán)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)急劇滑坡，上個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損。2015 年 1-9 月公司虧損4.9 億元。公司的償債能力指標(biāo)惡化，凈負(fù)債和EBITDA(未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷(xiāo)前的利潤(rùn))比率從2010年的2.45升到了2014年底的4.86，彭博采集的數(shù)據(jù)顯示。

  但相比此前經(jīng)營(yíng)遭遇困境、現(xiàn)金枯竭的上海超日太陽(yáng)能、保定天威等違約企業(yè)，山水水泥集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況尚沒(méi)那么糟糕。然而，在超短融已經(jīng)發(fā)生違約后，公司大股東和管理層無(wú)法就是否清盤(pán)償債達(dá)成共識(shí)，給山水水泥債權(quán)人帶來(lái)了更多不確定性。

  申萬(wàn)宏源分析師王穎周一表示，不管股東大會(huì)結(jié)果如何，對(duì)債權(quán)人不會(huì)有太大的影響，因?yàn)椴还苷l(shuí)是大股東，都要幫助這個(gè)債務(wù)的償還。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在主要是怕拖的時(shí)間太長(zhǎng)。