前一段時(shí)間市場(chǎng)較為瘋狂，但水泥建材板塊卻并不亮眼。業(yè)內(nèi)人士給出的解釋是目前南方汛情耽誤了工程建設(shè)，導(dǎo)致相關(guān)板塊沒有向上異動(dòng)，但根據(jù)他們調(diào)研的結(jié)果，隨著過去幾年由環(huán)保趨嚴(yán)而導(dǎo)致的去產(chǎn)能不斷推進(jìn)，目前水泥行業(yè)的供給已經(jīng)偏緊，甚至可能出現(xiàn)缺口。而今年經(jīng)濟(jì)整體下行壓力較大，基建還是要加碼進(jìn)行，隨著下半年疫情和汛情的陸續(xù)結(jié)束，新開工項(xiàng)目有望帶動(dòng)水泥板塊景氣上行。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為以上邏輯并沒有什么瑕疵，所以今天重點(diǎn)介紹一下水泥板塊的絕對(duì)龍頭——海螺水泥。

強(qiáng)周期屬性的水泥行業(yè)

如果一個(gè)公司正在如火如荼的向上發(fā)展，那么往往是整個(gè)行業(yè)都在上行周期，跑贏行業(yè)可以，但要逆行業(yè)而動(dòng)往往是艱難的。水泥行業(yè)的周期性屬性明顯，背后的決定因素是基建和房地產(chǎn)周期。帶大家復(fù)盤一下過去十年的水泥行業(yè)。

2009年開始，水泥開啟了上行周期，而這背后是四萬億計(jì)劃的強(qiáng)烈刺激以及寬松的信貸環(huán)境下，基建和地產(chǎn)開始輪番發(fā)力刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2008年11月，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)與重建汶川地震受災(zāi)地區(qū)，中國(guó)政府推出4萬億元投資計(jì)劃，直接投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及民生工程等領(lǐng)域，這些大家都聽說過。

基建投資與房地產(chǎn)投資先后于2008 年11月以及2009年3月開始提速，在基建地產(chǎn)周期共振下，水泥產(chǎn)能逐漸釋放，與之同步釋放的還有相關(guān)公司業(yè)績(jī)，2009-2011年，海螺水泥的營(yíng)收增速分別為3.18%、38.04%、40.99%，歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)35.96%、74.12%、87.38%。

自2010年開始，房地產(chǎn)調(diào)控政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，由刺激需求導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)橐种品績(jī)r(jià)導(dǎo)向，隨后的調(diào)控政策接二連三地出臺(tái)，調(diào)控力度也逐步增大，限貸限購(gòu)措施逐漸升級(jí)，房?jī)r(jià)快速上漲的勢(shì)頭得到抑制，在房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫的情況下，四萬億計(jì)劃政策的經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)也進(jìn)入尾聲；2010 年-2011年基建投資增速開始放緩，房屋新開工面積增速持續(xù)下行。2012年2月開始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，與此同時(shí)，2011年11月，工信部發(fā)布《水泥工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，明確要淘汰落后水泥產(chǎn)能2.5億噸，2012年全年停產(chǎn)淘汰產(chǎn)能達(dá)2.8億噸，為近年最高值。

即便在此情形下，水泥熟料的新增產(chǎn)能供給依然大于停產(chǎn)及淘汰，產(chǎn)能仍處于逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，在需求乏力的情況下，全國(guó)水泥價(jià)格持續(xù)走低，水泥牛市走向終結(jié)。海螺水泥2012年的年報(bào)顯示，公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比下滑5.94%和45.58%。

2016年開始，行業(yè)整體開始恢復(fù)，從需求端來看，下游地產(chǎn)需求回暖，房屋新開工面積出現(xiàn)回升，商品房銷售面積與待售面積增速差增大，地產(chǎn)行業(yè)去庫存 效果顯著。從供給端來看，水泥行業(yè)大型企業(yè)的合并重組與落后產(chǎn)能的淘汰提升了利潤(rùn)空間，水泥價(jià)格強(qiáng)勢(shì)反彈。

注意到，以海螺水泥為代表的龍頭企業(yè)明顯跑贏行業(yè)整體，根源在于水泥價(jià)格上漲階段海螺水泥能夠迅速釋放產(chǎn)能，成本的下降也使得公司的利潤(rùn)率水平提升。2016-2018年，海螺水泥的營(yíng)收增速分別為9.72%、34.65%、70.50%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為13.48%、85.87%、88.05%。

從需求端來看，去年水泥產(chǎn)量增速達(dá) 6%，是過去5年以來增長(zhǎng)最快的一年。房屋開工建設(shè)增速保持穩(wěn)定，雖然今年年初受疫情影響出現(xiàn)大幅下滑，但疫情穩(wěn)定后降幅迅速收窄，客觀來說，地產(chǎn)行業(yè)的水泥需求是持續(xù)超預(yù)期的，并沒有出現(xiàn)大幅下滑的情況。另一方面，進(jìn)入2020年之后，基建預(yù)期的增強(qiáng)也為水泥行業(yè)的需求增添了新的動(dòng)能，這部分需求有望在下半年集中釋放，在供給端產(chǎn)能不會(huì)大幅釋放的背景下，水泥行業(yè)的景氣度有望上行，這就是看好的邏輯所在。

龍頭海螺，優(yōu)勢(shì)明顯

海螺集團(tuán)前身為安徽省寧國(guó)水泥廠。“海螺”的名稱來源于寧國(guó)水泥廠的海螺牌水泥商標(biāo)，而海螺牌的命名則選自寧國(guó)水泥廠石灰石礦山的名稱“大海螺”礦和“小海螺”礦。1996年，在寧國(guó)水泥廠的基礎(chǔ)上，海螺集團(tuán)成立，總部移至蕪湖，1997年，海螺集團(tuán)以寧國(guó)水泥廠、白馬山水泥廠為主發(fā)起成立安徽海螺水泥股份公司。

根據(jù)年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，海螺水泥2019年的營(yíng)收達(dá)到1570億，扣非凈利潤(rùn)為335.9億，營(yíng)收和凈利潤(rùn)比華新水泥、山峰水泥和冀東水泥加起來都多，是水泥行業(yè)毋庸置疑的龍頭。規(guī)模如此巨大的公司，業(yè)績(jī)卻能在過去十年保持25.22%的復(fù)合增長(zhǎng)率，堪稱大象起舞。

展開來看，水泥、熟料是公司的主要業(yè)務(wù)，此外公司也經(jīng)營(yíng)建材貿(mào)易、骨料及石子等，2019 年，在公司收入結(jié)構(gòu)中，水泥、建材貿(mào)易、熟料、骨料及石子、其他分別占 63%、24%、6%、1%、6%。

除了盈利高增長(zhǎng)，公司的利潤(rùn)含金量也非常高，自上市以來，除了2010和2011年，其余年度的凈現(xiàn)比均大于1。過去三年的ROE 分別為19.12%、29.66%、27.03%，在整個(gè)A股上市公司中屬于第一梯隊(duì)，完全達(dá)到了巴菲特的選股要求。

業(yè)內(nèi)人士發(fā)現(xiàn)，成本優(yōu)勢(shì)是海螺水泥領(lǐng)先業(yè)內(nèi)的重要原因。2019年公司成本構(gòu)成中原材料/燃料及動(dòng)力合計(jì)占比達(dá)到78.1%。其中原材料主要是石灰石，燃料及動(dòng)力主要是煤炭和電力，2016-2019 年，公司單噸成本均低于同業(yè)16-20元，相對(duì)較為穩(wěn)定。隨著礦山整治，行業(yè)噸原材料成本從2016年35元上漲到2019年48元，而海螺水泥早期收購(gòu)大量廉價(jià)石灰石資源，形成了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一方面保證了公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性，另一方面低價(jià)的石灰石資源帶來公司成本優(yōu)勢(shì)，但成本優(yōu)勢(shì)近年來有所縮小。

除了原材料成本具備優(yōu)勢(shì)，海螺水泥在費(fèi)用端的管控也明顯占優(yōu)，公司每噸三費(fèi)支出長(zhǎng)期保持行業(yè)領(lǐng)先。根據(jù)各公司年報(bào)，2016-2019 年，海螺水泥的每噸三費(fèi)低于行業(yè)16-21元，相對(duì)較為穩(wěn)定。

公司三費(fèi)較低，一方面由于公司在管理效率/人員成本控制上優(yōu)勢(shì)明顯，另一方面得益于公司較低的資產(chǎn)負(fù)債率，使其單噸財(cái)務(wù)費(fèi)用低于同業(yè)。負(fù)債較低的根本原因是海螺水泥資金流充足，根據(jù)公司2019年的年報(bào)，公司期末現(xiàn)金及等價(jià)物余額220.14億元，為上市以來的歷史新高。

其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~為407.38億元，相對(duì) 2018年同期的360.59億元增長(zhǎng)46.79億。期末貨幣資金為550億，同時(shí)期末還持有公允價(jià)值高達(dá)168億的銀行理財(cái)產(chǎn)品。一季度貨幣資金繼續(xù)增加至575億，而同期的長(zhǎng)短期借款分別為37.55億和25.80億，根本構(gòu)不成償債壓力。2019年公司的資產(chǎn)負(fù)債率只有20.4%，是所有上市水泥企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率最低的。

不僅是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先，海螺水泥也是所有中國(guó)企業(yè)中在海外實(shí)力最強(qiáng)的公司。截止2019年年底，國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)海外的產(chǎn)能規(guī)模為3982萬噸/年。其中海螺水泥、華新水泥、紅獅水泥位列前三，產(chǎn)能規(guī)模分別為1094萬噸、487萬噸和 372萬噸。